券商分析电子烟监管三种框架

2021-03-23 11:39:57

3月22日，工信部对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉》公开征求意见，意见提出，将电子烟等新型烟草制品参照《实施条例》中关于卷烟的有关规定执行。长久以来，电子烟一直游离在监管真空地带。工信部公开征求烟草专卖法实施条例的修改意见，意味着电子烟将进入“严监管”时期。

中信证券研报则指出，监管政策超出市场预期，对此中信证券调整对于未来监管政策三情形分析，分别列出极端情形、中性情形、乐观情形三种预测框架。

极端情形：严格专卖管理，思摩尔业绩预期下修25%-30%，中等概率发生。

极端情形下，假设雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，国家对雾化电子烟的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理，且类似于卷烟的模式，在生产、批发环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证。如此极端情形下，雾芯科技的国内经营料不复存在，思摩尔或仅在大陆保留雾化设备生产业务不接触烟油，预计2021年思摩尔调整后净利润下调20%-25%左右至约45亿，未来3年业绩CAGR由40%左右下修至30%左右，之后经营确定性将显著提升。

中性情形：中烟与民企共赢，思摩尔确定性显著大于雾芯科技，此情形最大概率发生。

中性情形下，假设雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，但是工信部及国家烟草专卖局有望对思摩尔、雾芯科技等头部民营企业颁发烟草专卖许可证同时加税，或者中烟专卖但向思摩尔采购产品。此种情形下，雾芯科技经营不确定性及业绩下修幅度显著大于思摩尔，我们预期思摩尔收入端有望保持稳定，且后续经营确定性显著提升，但利润率预期存在下修可能性。

乐观情形：监管转向“注册备案制+消费税”，龙头估值显著修复，小概率发生。

乐观情形下，假设《烟草专卖法实施条例》的修改遇阻，国家转而采用“注册备案制+消费税”的方式监管雾化电子烟。此种情形下龙头公司经营确定性大幅提升、领先地位进一步巩固，收入预期保持稳定，估值有望显著提升，雾芯科技估值弹性大于思摩尔。